一、三大因素導(dǎo)致營收及凈利潤大幅下降
從上市公司盈利水平來看，大氣排放治理行業(yè)盈利能力普遍較差，營收、凈利潤的絕對值均從2017年開始下降，盈利空間大幅收窄。其中營收在2018年、2019年前三季度同比下降17.61%、16.57%；凈利潤2018年、2019年前三季度的絕對值分別為15.27億元、8.26億元，同比下降63.93%，盈利能力不容樂觀。
圖表1：2013-2019年大氣治理行業(yè)上市公司營收水平及增速（億元，%）
資料來源：公司年報、韋伯咨詢整理
圖表2：2013-2019年大氣治理行業(yè)上市公司凈利潤累計值及同比增速（億元，%）
資料來源：公司年報、韋伯咨詢整理
主要原因有如下三點：
1、下游行業(yè)需求的減弱
煤炭價格上漲影響火電成本，新能源政策限產(chǎn)火電產(chǎn)能利用率，2017年開始火電行業(yè)凈利潤降幅較大，下游行業(yè)經(jīng)營狀況的衰落在很大程度上影響了上游煙氣治理行業(yè)發(fā)展。
2、行業(yè)競爭的加劇
大型國企下屬環(huán)保子公司壟斷情況加劇，對民營企業(yè)市場份額產(chǎn)生擠出效應(yīng)，以民營為代表的大氣治理行業(yè)上市公司經(jīng)營受影響情況較重。
3、非電治理市場空間尚未打開
隨著2017年、2018年火電行業(yè)超低排放指標的超額完成，我國大氣污染防控的重點行業(yè)已由火電行業(yè)轉(zhuǎn)向非電行業(yè)；由于煙氣治理業(yè)務(wù)處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，業(yè)務(wù)板塊因為組建時間較短，多數(shù)企業(yè)訂單經(jīng)濟效益尚未充分體現(xiàn)。
圖表3：2018-2019年大氣治理行業(yè)上市公司營收季度累計值及增速（億元，%）
資料來源：公司年報、韋伯咨詢整理
圖表4：2018-2019年大氣治理行業(yè)上市公司凈利潤季度累計值及增速（億元，%）
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從2019年二季度開始，大氣治理行業(yè)的盈利水平出現(xiàn)了小幅回暖趨勢，二、三季度營收同比降幅分別為-33.14%、-16.57%，凈利潤同比降幅分別為-80.11%、-63.93%，回暖趨勢主要來自于2019年非電行業(yè)改造訂單需求的增加。
二、毛利率持續(xù)走低，現(xiàn)金流凈額水平明顯改善
從利潤率角度看，大氣治理行業(yè)毛利率表現(xiàn)持續(xù)低迷，自2018年年尾一輪暴跌后目前維持在4.36%左右，2019年前三季度毛利率水平分別為4.24%、3.06%、4.36%左右。
圖表5：2013-2019年大氣治理行業(yè)上市公司毛利率變動情況（%）
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圖表6：2018-2019年大氣治理行業(yè)上市公司凈利率季度變動情況（%）
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大氣污染治理上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況，從2016年的12.93億元陡然降低至2017年的0.99億元。直到2019年二、三季度，行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額水平出現(xiàn)明顯改善。
圖表7：2013-2019年大氣治理行業(yè)上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額年度值（億元）
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圖表8：2018-2019年大氣治理行業(yè)上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額季度累計值（億元）
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從行業(yè)經(jīng)營環(huán)境角度分析，這與2017年所推行的簡單粗暴的工業(yè)限產(chǎn)“一刀切”政策有關(guān)；自2018年政府實行差異化的限排政策后，行業(yè)流動性于2018年第四季度開始由負轉(zhuǎn)正，至2019年二季度與三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額累計值已分別達到1.61億元、4.37億元。
三、應(yīng)收賬款與營收變化相背離，下游訂單轉(zhuǎn)向非電行業(yè)
分結(jié)構(gòu)來看，行業(yè)上市公司應(yīng)收賬款自2013年以來大體上保持一個增量態(tài)勢，2015年應(yīng)收賬款同比增幅大致為70.76%，漲幅空間較大，2016年-2018年漲幅空間逐漸收窄但總量上依然逐年增加。
圖表9：2013-2019年大氣治理行業(yè)上市公司應(yīng)收賬款年度水平及增速（億元，%）
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圖表10：2018-2019年大氣治理行業(yè)上市公司應(yīng)收賬款季度累計值及增速（億元，%）
資料來源：公司年報、韋伯咨詢整理
對于應(yīng)收賬款與營收變化相背離的趨勢，主要原因在于中小型上市民營企業(yè)相對于火電龍頭企業(yè)話語權(quán)普遍較弱，在火電行業(yè)景氣度下降的條件下，對上游應(yīng)付的押款周期也會升高，使應(yīng)收賬款在營收降低的情況仍逐年增加，加大了行業(yè)的流動性壓力。
2018年四季度開始，開始應(yīng)收賬款開始降低，這與大氣治理公司的下游訂單來源開始由火電轉(zhuǎn)向非電有關(guān)；因為非電治理重心主要在鋼鐵超低排放上，現(xiàn)階段鋼鐵行業(yè)的經(jīng)營狀況要明顯優(yōu)于火電行業(yè)，對上游煙氣治理企業(yè)的流動性開始松綁。
四、舉債經(jīng)營能力減弱，側(cè)面印證行業(yè)毛利率較低的現(xiàn)狀
大氣治理行業(yè)杠桿率企穩(wěn)，2017年、2018年、2019年前三季度資產(chǎn)負債率分別為61.85%、61.90%、60.35%；同時近年來負債增速呈下降趨勢，除了集中償還銀行貸款、結(jié)算票據(jù)等致使負債減少外，大氣治理企業(yè)因為自身業(yè)務(wù)模式局限，舉債經(jīng)營能力減弱，這也從側(cè)面反映了該行業(yè)目前毛利率較低的事實。
圖表11：2013-2019年大氣治理行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率（%）
資料來源：公司年報、韋伯咨詢整理
圖表12：2013-2019年大氣治理行業(yè)上市公司短期借款總計及增速（億元，%）
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行業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)特點為流動負債占總負債比例較高。以清新環(huán)境、三維絲、三聚環(huán)保、龍凈環(huán)保等四家上市公司龍頭代表為例，當(dāng)前流動負債占比總負債規(guī)模均達到了七成以上，自2017年起行業(yè)經(jīng)營惡化開始，短期負債增速也隨之大幅下滑，同比增速分別為5.74%、3.25%、12.36%。高度敏感的負債結(jié)構(gòu)也是在企業(yè)經(jīng)營變化較大的背景下，其資產(chǎn)負債率保持相對較穩(wěn)的因素之一。
